摘要：

　　從傳統(tǒng)的期限利差角度看，央行政策利率傳導(dǎo)至貨幣市場(chǎng)利率后，再通過(guò)債券市場(chǎng)參與者傳導(dǎo)至短期利率債收益率，隨后通過(guò)收益率曲線從短端向長(zhǎng)端傳導(dǎo)。今年一季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》再度提到“銀行間市場(chǎng)最具代表性的7天回購(gòu)利率總體在2.6%-2.9%的區(qū)間內(nèi)運(yùn)行”，進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)了其基準(zhǔn)地位。隨著回購(gòu)利率基準(zhǔn)性的提升，以其為基準(zhǔn)的衍生品的推出就非常有必要了，進(jìn)而提高利率由短端向長(zhǎng)端的傳導(dǎo)效率，由此大大增強(qiáng)貨幣政策的實(shí)效。

　　從傳統(tǒng)的期限利差角度看，央行政策利率傳導(dǎo)至貨幣市場(chǎng)利率后，再通過(guò)債券市場(chǎng)參與者傳導(dǎo)至短期利率債收益率，隨后通過(guò)收益率曲線從短端向長(zhǎng)端傳導(dǎo)。今年一季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》再度提到“銀行間市場(chǎng)最具代表性的7天回購(gòu)利率總體在2.6%-2.9%的區(qū)間內(nèi)運(yùn)行”，進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)了其基準(zhǔn)地位。隨著回購(gòu)利率基準(zhǔn)性的提升，以其為基準(zhǔn)的衍生品的推出就非常有必要了，進(jìn)而提高利率由短端向長(zhǎng)端的傳導(dǎo)效率，由此大大增強(qiáng)貨幣政策的實(shí)效。

　　全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心5月31日推出了銀銀間回購(gòu)定盤利率(包括FDR001、FDR007及FDR014三個(gè)品種)，同時(shí)還推出了以FDR007為參考利率的利率互換交易相關(guān)服務(wù)。此舉意味著自去年三季度7天回購(gòu)利率(DR007)被央行重點(diǎn)提及后，7天回購(gòu)利率的目標(biāo)利率地位進(jìn)一步強(qiáng)化，是完善利率傳導(dǎo)框架的重要一步。

　　FDR007也稱為“銀銀間回購(gòu)定盤利率”，是以銀行間市場(chǎng)存款類機(jī)構(gòu)以利率債為質(zhì)押的回購(gòu)交易利率(DR007)為基礎(chǔ)編制而成的利率基準(zhǔn)參考指標(biāo)，代表了利率互換協(xié)議中的固定端利率。完善銀銀間回購(gòu)定盤利率的構(gòu)建，對(duì)培育回購(gòu)交易利率的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率有重要意義，相較于FR007能更好地反映無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的未來(lái)走勢(shì)。不過(guò)，由于FDR007剛推出，市場(chǎng)反應(yīng)不一，還存在流動(dòng)性不足等問(wèn)題，后續(xù)影響仍待觀察。

　　通常，利率“錨”的決定權(quán)在央行，直接受到央行貨幣政策的影響。為實(shí)現(xiàn)貨幣政策的效果，央行手中有傳統(tǒng)的三大法寶：存款準(zhǔn)備利率、再貼現(xiàn)利率和公開(kāi)市場(chǎng)操作利率。其中，公開(kāi)市場(chǎng)操作利率被認(rèn)為是央行最重要的流動(dòng)性調(diào)節(jié)指標(biāo)。

　　自推出逆回購(gòu)業(yè)務(wù)以來(lái)，央行在逐步建設(shè)利率走廊，7天逆回購(gòu)操作利率一直維持在2.25%，成為利率走廊的隱含底部。只是，從去年三季度開(kāi)始，貨幣政策逐步轉(zhuǎn)向，但央行并沒(méi)有直接提高存貸款利率，而是通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作及利率傳導(dǎo)機(jī)制，達(dá)到引導(dǎo)市場(chǎng)利率的目的。

　　為推進(jìn)金融機(jī)構(gòu)去杠桿，央行以三個(gè)途徑同時(shí)提高了逆回購(gòu)利率。第一，通過(guò)拉長(zhǎng)久期變相抬升公開(kāi)市場(chǎng)操作的加權(quán)利率，在去年8月24日和9月13日，在公開(kāi)市場(chǎng)上實(shí)行14D和28D的逆回購(gòu)資金投放，不到一個(gè)月接連兩次在公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)拉長(zhǎng)久期的操作，引導(dǎo)資金加權(quán)利率上行，提高加杠桿機(jī)構(gòu)的資金成本，起到降杠桿的作用。其次，兩次直接提升逆回購(gòu)各期限中標(biāo)利率。第三，央行面向主要銀行開(kāi)展MLF操作，利率也以相同速度上行， 1月24日，半年期和1年期MLF利率分別上行10BP至2.95%和3.1%；3月16日，半年期和1年期MLF利率再次上行10BP至3.05%和3.2%。

　　央行的政策利率意在引導(dǎo)市場(chǎng)利率，但市場(chǎng)利率往往由于對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)、恐慌情緒的發(fā)酵致使一定程度上超調(diào)，而此時(shí)上調(diào)市場(chǎng)利率既是對(duì)市場(chǎng)利率的迎合，亦是流動(dòng)性收緊的落地，并伴隨著未來(lái)穩(wěn)中偏緊貨幣政策的市場(chǎng)預(yù)期管理。

　　梳理近些年央行的利率操作可知，市場(chǎng)利率走勢(shì)經(jīng)歷了從R007到DR007的演變。

　　在最初的利率走廊時(shí)代以R007為錨。R007是銀行間市場(chǎng)參與者以利率債或信用債為質(zhì)押的7天期回購(gòu)利率，但用企業(yè)債質(zhì)押相比于利率債的折算率更低。在這期間，R007是央行的主要觀測(cè)利率，通過(guò)多樣化的公開(kāi)市場(chǎng)操作手段維持R007在利率走廊里窄幅波動(dòng)。

　　2015年，央行總體的貨幣政策偏寬松，并在市場(chǎng)上引導(dǎo)利率走廊的形成，從2015年6月至2016年9月，銀行間回購(gòu)加權(quán)利率R001和R007波幅均較小，分別在2.0%和2.5%的區(qū)間里窄幅波動(dòng)，R007剛好處于利率走廊2.25%-2.85%的區(qū)間。此時(shí)資金面較為寬松，不但降準(zhǔn)釋放資金總量較多，逆回購(gòu)市場(chǎng)的短期資金利率亦很平穩(wěn)，銀行間的回購(gòu)利率也波幅較窄，因而對(duì)債市加杠桿的策略極為有利。到了去年二季度末，債市大舉加杠桿，收益率下行到歷史低位。

　　但是，隨著供給測(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深入，防風(fēng)險(xiǎn)去杠桿成了金融領(lǐng)域的重心。去年三季度，貨幣市場(chǎng)政策逐步轉(zhuǎn)向，MPA考核致使月末時(shí)點(diǎn)資金頻繁波動(dòng)，R001和R007的波幅擴(kuò)大，甚至出現(xiàn)了R007大幅上行，然而銀行與銀行之間的拆借利率卻并未走高，由于銀行間質(zhì)押式回購(gòu)交易的參與者不僅包括銀行，也包括券商等其他非銀機(jī)構(gòu)，因此流動(dòng)性在不同的市場(chǎng)參與者之間開(kāi)始出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化，利率走廊或許仍然適用，然而錨定的中樞利率已開(kāi)始變化。

　　DR007是銀行間存款類機(jī)構(gòu)以利率債為質(zhì)押的7天期回購(gòu)利率，相比R007有兩個(gè)主要變化：其一是市場(chǎng)參與者縮小至銀行與銀行之間；其二是質(zhì)押券限制為利率債，交易對(duì)手違約風(fēng)險(xiǎn)大降，波動(dòng)相對(duì)穩(wěn)定，能作為較好的銀銀之間流動(dòng)性管理的觀測(cè)指標(biāo)。從去年11月起，資金利率較明顯的變化是R007加權(quán)利率逐步脫離了原來(lái)的隱性利率走廊區(qū)間，而DR007加權(quán)利率繼續(xù)留在區(qū)間內(nèi)，表明央行更在意的利率基準(zhǔn)指標(biāo)是DR007.

　　今年一季度的《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》再度提到“銀行間市場(chǎng)最具代表性的7天回購(gòu)利率(DR007)總體在2.6%-2.9%的區(qū)間內(nèi)運(yùn)行”，進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)了DR007的基準(zhǔn)地位。此次專門推出DR系列利率的定盤利率指標(biāo)，相信是這一思路的延伸。

　　在不斷強(qiáng)調(diào)DR利率基準(zhǔn)性的環(huán)境下，F(xiàn)DR的編制有助于推動(dòng)基于FDR的利率互換產(chǎn)品的推出，是不可缺少的一環(huán)，加固DR的基準(zhǔn)地位。

　　而從傳統(tǒng)的期限利差角度看，央行政策利率傳導(dǎo)至貨幣市場(chǎng)利率后，再通過(guò)債券市場(chǎng)參與者傳導(dǎo)至短期利率債收益率，隨后通過(guò)收益率曲線從短端向長(zhǎng)端傳導(dǎo)。然而近期收益率曲線出現(xiàn)M型，可能意味著短端到長(zhǎng)端的傳導(dǎo)并不暢通，主要由于長(zhǎng)短端的制約因素出現(xiàn)了大幅背離：10年期國(guó)債收益率更多從基本面分析，在3.6%附近上行有壓力主要因經(jīng)濟(jì)指標(biāo)開(kāi)始出現(xiàn)掉頭跡象；而中端3至7年期國(guó)債收益率較高代表銀行的配置意愿相對(duì)較低。

　　而從負(fù)債端來(lái)看，債券市場(chǎng)的利率已水漲船高，回購(gòu)市場(chǎng)利率將使得銀行資金更為緊張。目前貸款利率暫未上行，有一定粘滯性。但隨著去杠桿的繼續(xù)推進(jìn)，不排除銀行主動(dòng)抬升貸款利率的可能。

　　隨著DR利率基準(zhǔn)性的提升，以其為基準(zhǔn)的衍生品的推出就非常有必要了。從這個(gè)角度考慮，基于FDR007的利率互換產(chǎn)品可使DR007成為長(zhǎng)端利率參考的重要基準(zhǔn)之一，進(jìn)而提高利率由短端向長(zhǎng)端的傳導(dǎo)效率，由此大大增強(qiáng)貨幣政策的實(shí)效。